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文 | 資本星球，作者 | 永恩
農歷牛年除夕當天，新式茶飲品牌奈雪的茶正式向港交所主板遞交上市申請，并委任摩根大通、招銀國際、華泰國際為其聯席保薦人。
隨著奈雪的茶IPO消息坐實，關于奈雪的前途判斷再度兩極分化。可以開個玩笑說，奈雪能否上市成功，大家可以提前下注了。
從資本角度來看，奈雪的茶合理性仍有待商榷。招股書顯示，奈雪的茶長期處于虧損狀態，2018年、2019年非國際財務報告準則下，奈雪的茶凈虧損分別為5658萬元和1173.5萬元，盡管奈雪的茶在2020年前9個月取得經調整凈利潤為448.4萬元，但整體凈利潤率僅為0.2%。
更有意思的是，在不怎么賺錢的前提下，奈雪的茶仍舊瘋狂開店。招股書中稱截至2020年9月30日，奈雪的茶全球門店數量已達422間，覆蓋中國內地61個城市，以及香港特別行政區、日本，并于截至最后實際可行日期進一步增至507間。
一個不賺錢的買賣，或者說賺錢很少的買賣，大家猜猜能否說服港股投資人？畢竟上一個和飲品有關、瘋狂開店且不怎么賺錢的上市企業叫瑞幸咖啡。
瘋狂的資本游戲
從市場規模看， 2019年中國新式茶飲行業市場規模為600億元，2019-2024年CAGR為 23.5%，2020年疫情下仍增7%達1136億元，預計2024年市場規模將達到1722億元。可以說這一個充滿想象力的市場。
據不完全統計，2020年在新式茶飲賽道，共發生融資事件11起，披露資金總額超過12億人民幣。
其中奈雪的茶吸金能力尤為明顯。2020年6月，奈雪的茶宣布獲得來自深創投的近億美元B輪融資。據彭博社消息，在今年1月完成C輪1億美元融資后，奈雪的茶估值接近20億美元(約130億人民幣)。
另一方面，奈雪的對手們也籌集到了充足的“彈藥”。2020年3月，喜茶獲得Coatue和高瓴資本的戰略投資，投后估值160億人民幣；同年10月，古茗奶茶獲得Coatue戰略投資，具體金額未披露；11月，滬上阿姨宣布獲得來自嘉御基金的A輪融資；11月底，ChaLi茶里獲得億級人民幣B輪融資；今年1月13日，蜜雪冰城宣布完成首輪融資，投后估值超過200億元人民幣。
2020年9月曾有報道稱，喜茶計劃于2021年底之前赴香港上市，預計融資4億美元至5億美元，另蜜雪冰城也在2021年初傳出準備在A股上市的消息。此次奈雪的茶率先在港股投遞招股書，意味著茶飲第一股的爭奪戰正式打響。
從招股書公開的數據來看，奈雪的茶2018年-2020年前三季度的營收分別為10.87億元、25.02億元和21.15億元。2019年和2020年前三季度營收同比增速分別為130.2%和20.8%，增速出現大幅下滑。2018年-2020年前三季度的虧損分別為6970萬元、3970萬元和2750萬元，2020年前三季度的虧損同比2019年擴大605.1%，不到三年虧掉一個“小目標”。
持續的虧損“燒錢”或許也是奈雪的茶急于上市的原因之一。
IFR引述消息人士觀點稱，奈雪的茶目標通過在港首次公開發售集資5億美元。這些資金將主要用于公司未來三年規劃：一是在未來三年用于擴張公司的茶飲店網絡并提高市場滲透率；二是用于進一步開展整體運營的數字化，以通過增強技術能力提升運營效率；三是用于提升公司的供應鏈及渠道建設能力，以支持規模擴張；四是用作營運資金及作一般企業用途。
奈雪的本質：出售星巴克式的文化
在分析奶茶的資本故事時，不可避免地要提到另一種飲品——咖啡。
國信證券在研報中指出，考慮文化淵源、消費客群基礎以及類似消費特征，國內茶飲賽道本質可與歐美咖啡賽道對標，而現制茶飲企業長線或可以與美國咖啡館賽道部分對標，具有廣闊想象空間。
參考世界咖啡門戶網站2019年底發布的《2020年美國咖啡館報告》，預計美國咖啡館市場規模2020年有望達到475億美金，咖啡館有望達到37274間，規模龐大。而參考第一財經商業數據中心《2020新式茶飲白皮書》，預計到2020年底中國茶飲市場總規模將達到4420億元，中國咖啡市場總規模將達到2155億元，茶飲市場規模仍將是咖啡市場規模的2倍以上，截至2019年底我國新式茶飲門店數量預計近50萬家左右，同樣規模不小。
以上數據似乎足以說明奈雪的茶處于一個大賽道中，或者說處在風口上。
圖片來源：招股書
從行業地位來看，奈雪的茶也處于頭部地位。按全部產品零售消費價值計算，截至2020年三季度，奈雪的茶占有17.7%的市場份額，位列業內第二名。但從利潤率來看，二者仍有顯著差別，2018年-2020年前三季度奈雪的茶利潤率分別為-5.2%、-0.5%和0.2%，而星巴克2018財年、2019財年及2020年前三個季度的凈利率數據為18.28%、13.56%和6.33%。
本質上，星巴克出售的是一種咖啡文化，其一直努力在國內樹立“高端”“精英”的形象，這樣的傳統也使得它無法完全放下身段，或者說，它無法接受咖啡的平庸化。而瑞幸咖啡正是抓住了這一弱點，才得以在夾縫中發展起來。
奈雪的茶口號是“一杯好茶，一口軟歐包”，這與星巴克式的精致如出一轍，公司也一直在努力打造高端茶飲品牌形象。強調手作、新鮮，再加上各種奶蓋、甜品和水果，這注定是一個制作流程復雜、自動化程度低的業務，需要大量的人工參與也在一定程度上影響了出品的速度和穩定性。2019年接受采訪時奈雪的茶創始人彭心稱，無論是上游的茶葉原料收制，還是中游制作茶飲時的貼杯、掛泡、加奶蓋，新式茶飲制作全流程的標準化尚未成型。
而星巴克產品標準化程度高，易于復制，經營管理體系的工業化水平更高。比如，一杯拿鐵需要一泵濃縮咖啡，按一定比例加奶和糖后裝杯就可完成。茶飲的難以標準化是限制茶飲行業企業穩定擴張以及提高利潤率的重要因素，也是奈雪虧損的主要原因之一。
當然，奈雪的茶也在積極嘗試工業化水平更高的咖啡飲品。2020年，奈雪的茶新店型“奈雪PRO”在深圳開業，此類型門店增加了精品咖啡產品，推出7款精品咖啡，定位為“日常精品咖啡”，定價區間為15-24元。
彭心在接受媒體采訪時表示，目前咖啡有將近20%的杯數占比，同時預計在同一個飲品品牌里，咖啡和茶飲的融合會成為一個趨勢。
的確，星巴克早在2018年就開始在門店銷售茶飲，2019年瑞幸咖啡也推出奶茶品牌小鹿茶。而同為茶飲企業的CoCo早在2014年就已經開設了CoCo Cafe線下店，目前門店數量超1500家，占到CoCo全國門店數量的一半。喜茶在2020年4月低調推出了咖啡單品，也注冊品牌“喜小咖”。蜜雪冰城推出子品牌“LuckyCup幸運咖”，延續平價戰略，拿鐵價格僅為8元，其他咖啡飲品也基本在10-15元之間。
然而對于咖啡和奶茶的未來，外界認為仍舊存在變數。
低門檻和過分競爭正在一步步蠶食這只“風口上的豬”，星巴克式的文化輸出在短時間內也不能成為盈利的保障，畢竟咖啡和奶茶還未被劃分到“生活必需品”中。
從第三空間到社交
在奈雪的茶的眾多宣傳中，“第三空間”概念也頻頻被提及。
一般來說，人們生存活動的地方通常是在三個生活空間里，家庭居住點為“第一空間”，工作職場為“第二空間”，而公共的咖啡店、KTV、圖書館、游樂園等娛樂休閑場所為“第三空間”。
上個世紀90年代，星巴克率先將“第三空間”的概念引入了中國內地的咖啡店中，星巴克的品牌定位是：在提供高質量的咖啡的同時，提供顧客溫暖、友善、居家版的舒適氛圍。
由于星巴克最開始進入國內市場的時候，就已經瞄準了第三空間的潛在的紅利，因此在許多人眼里，早就有意識的把星巴克作為家和工作間以外最佳休閑舒適的地方。
奈雪的茶自成立起便對標星巴克，致力于打造屬于都市白領的“第三空間”。彭心曾公開表示：新茶飲的出現，核心是要突破兩件事，第一是讓年輕人喝茶（產品升級創新）。第二則是讓大家習慣把喝茶當做一種新的社交生活方式（空間體驗）。
她認為，空間既是顧客對品牌的第一印象，同時社交等需求也是顧客的剛需。正是基于這樣的創業理念，彭心將空間打造成為奈雪的第二個產品，也是其品牌內核的核心構成，打造“全天候的都市候客廳”。
但從裝潢的整體感覺來看，星巴克連鎖店內部裝修嚴格的遵守連鎖店統一的裝飾風格。每一家店本身就是一個形象推廣，是星巴克商業鏈條上的一環，由美國的設計師專門為每一家店創造豐富的視覺元素和統一的風格，從而使顧客和過路客賞心悅目，達到推廣品牌的目的。這種推廣方式被稱為Tie-in，就是把咖啡館形象和門店緊密聯系起來。
奈雪的茶主力店型每家連鎖店則只保留“40%的相似性”，其他部分根據不同城市進行區分設計，表面上看這樣的想法別出心裁，但卻在一定程度上降低了不同區域消費者對于品牌的認知程度。
圖片來源：奈雪的茶官網
從門店布局來看，二者相似度較高。目前星巴克在中國內地擁有4704家門店，占中國咖啡店總數的近5%。根據Talking Data顯示，截至2020年4月，星巴克門店在一二線城市的分布比例高達90%，僅有10%分布在三線及三線以下城市。奈雪一二線城市的分布比例更高為95%，僅5%在三線及三線以下城市。
但在消費場景上，星巴克與奈雪的茶存在差異，對應消費需求有所不同。咖啡相對功能性、商務屬性更強，而新式茶飲主要是滿足情感需求和娛樂需求，與商務活動的結合弱于咖啡。也因此，星巴克消費者中男性比例要高于女性，而奈雪消費者中女性比例高于男性。
最重要的是，星巴克售賣的“第三空間”，是一個可以進行聚會會談的場所，而在消費者心智中，奈雪的茶還是一個線上點單、打包帶走的茶飲品類。
奈雪的茶在單店模型上模仿星巴克的“飲品+社交”模式，貫徹大店模式，大面積休息區+多樣產品組合強化社交場景。這樣的思路雖然可以提供給消費者不錯的進店體驗，但也在一定程度上拉高了公司整體租金成本。
更可怕的是，奈雪完全陷入了“用空間打空間”的思路，跟著對手的節奏走往往不會有什么好結果。
無法復制星巴克，又得了瑞幸的病
2017年、2018年、2019年及2020年前三季度，奈雪的茶門店數量為44家、155家、327家和422家。其中2018年、2019年的門店增速為252%、111%，2019年及2020年前三季度相比上一報告期門店分別凈增172家和95家，門店增速十分快。
高速擴張，大多數時候都不是什么壞事，只是需要控制好節奏十分重要，步子太大了容易出問題。上一個主營飲品，且瘋狂擴張的上市企業叫瑞幸咖啡，如今一切又在奈雪身上重演。
在渾水做空瑞幸咖啡的報告里，明確地指出了瑞幸存在根本性缺陷的商業模式，即產品缺乏核心競爭力，平臺充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶以及瘋狂的開店速度。現在奈雪也面臨著相同的模式困境。
從產品角度來看，雖然新式茶飲龍頭都有自己的核心產品，如奈雪有水果茶、喜茶有芝士奶蓋茶、樂樂茶有臟臟包/牛乳茶等，但總體來說產品同質化較為嚴重。
一位日均一杯的新式茶飲愛好者告訴資本星球，她基本上全部依靠外賣平臺選購飲品，僅從口感上來看奈雪的茶、喜茶、貢茶、一點點、Coco等常見品牌的差異并不大，影響自己下單決策主要因素是價格、產品顏值及配送時長。另一位熱衷于線下購買茶飲的消費者也表示，自己常喝的幾個品牌茶飲口感差別并不大，在附近新式茶飲店選擇較多的情況下，自己會優先選擇排隊時間少、出品速度快的品牌下單。
從長遠來看，新式茶飲企業只有能打造一系列爆款并形成完整的產品矩陣，才能構建品牌的長期生命力。
圖片來源：招股書
另一方面，招股書顯示2018年奈雪的茶單店日均銷售額為3.07萬元，日均訂單量為716單。可到了2020年前三季度，單店日均銷售額就只有2.01萬元了，日均訂單量也下滑至465單，增速為-35.06%。原本2018年開業的店回本周期只有10.6個月，到了2020年前三季度，回本周期就上升到了14.7個月。
為了進一步提升收益，奈雪一直在努力提高客單價，在店型與產品上，奈雪的創新不少。其中，奈雪酒屋BlaBlaBar提供多種酒類產品，奈雪PRO提供咖啡及早餐服務，奈雪夢工廠則為“新品實驗室”，提供了超1000個SKU， 產品包括烘焙、牛排、零售、酒吧、茶飲、咖啡、娃娃機等15個板塊。
但是這些努力似乎并沒有轉化成客單價的顯著提升。奈雪的客單價在2018年、2019年和2020年前三季度分別是42.9元、43.1元和43.3元，增長微乎其微，這一數字低于星巴克在國內的平均客單價80元，也低于喜茶公布的客單價52-56元。
內憂之外，喜茶、樂樂茶、蜜雪冰城等強大的競爭對手一直在擠壓奈雪的市場空間，奈雪也始終未能掌握市場定價權。
不掌握定價權的急速擴張，并不能給奈雪帶來想象中的規模效應，反倒是加劇了公司整體的虧損。
這使得奈雪沒有星巴克的命卻得了瑞幸的病，原因在于，產品缺乏獨特競爭力、平臺及用戶忠誠度低，以及在規模擴張的同時，沒有有效地精細化運營，提升產品利潤率。
總結
2018年-2020年三季度奈雪的茶資產負債率均超過100%，這說明公司短期負債壓力較大。
而從償債能力來看，公司流動比率和速動比率整體偏低。公司流動比率從2018年0.34上升至2020年三季度末0.39，速動比率從2018年0.29上升至2020年三季度末 0.32，雖均有小幅上升，但距離1的水平還有不少距離。
另一方面，公司的周轉也出現不少問題，2020年前三季度，奈雪的茶各項周轉率有所下滑，總資產周轉率從1.47降至0.91，應收賬款周轉率從25.36降至12.81，存貨周轉率從43.34降至21.08。
持續虧損、周轉失靈、高速擴張、流血上市，這樣換湯不換藥的“瑞幸故事”還在繼續，奈雪的茶發展之路仍然充滿挑戰，且不說能否成為中國版星巴克，但求別成了下一個瑞幸咖啡。
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