騰訊新聞《潛望》 紀振宇 2月25日發自硅谷
去年以來，比特幣等數字貨幣漲勢兇猛，開始重新獲得普通人和機構的追捧。作為數字貨幣交易所的Coinbase也加快了上市的步伐。25日，Coinbase正式提交招股書，邁出了上市交易前的最后一步。
招股書顯示，這家數字貨幣交易所絕大部分收入來自于交易費用，因此業績與平臺上的交易活躍度高度相關，歷史數據顯示，交易量與數字貨幣的價格和波動性高度相關。去年全年，由于比特幣大漲，Coinbase平臺上的認證個人用戶一年增長了1100萬至4300萬，交易額猛增至1930億美元，比2019年增長142%，Coinbase由此獲得了13億美元收入，較前一年增長近3倍。
不容忽視的是，比特幣等數字資產價格的劇烈波動性與Coinbase收入的高度相關性，也決定了這家交易所業績的不穩定性，這在招股書中也有著較為詳細的闡述，對此Coinbase的解釋是希望外界用一種更為長期的眼光來看待業績的波動，而非按照季度來看，從去年開始，一個新趨勢正在出現：平臺上越來越多機構用戶加入，去年Coinbase上機構用戶貢獻的交易額已經穩定在總交易額的60%以上，Coinbase認為，這一趨勢將有助于減弱交易額與數字資產波動性之間的相關性。
絕大部分收入來自交易費高度依賴交易量
Coinbase成立于2012年，其聲稱創立之初的理念是讓所有人在任何地方都能夠方便安全地發送和接收比特幣，目前該平臺在全球100個國家共有4300萬認證個人用戶，7000家機構用戶以及11.5萬家生態合作伙伴，提供投資、儲存、花費、掙取和使用數字資產的服務。
Coinbase的商業模式極為簡單，通過收取平臺上的數字貨幣交易費用獲得收入，因此平臺上交易越活躍，交易量越大，相應的Coinbase的收入也將越多。Coinbase表示，根據過往的觀察，平臺上的交易量與比特幣價格和數字貨幣波動性高度相關，而這一相關性在個人用戶身上表現的尤其明顯。例如在2020年比特幣價格從約7000美元一路漲至29000美元，這一期間Coinbase平臺上的交易額從2019年的800億美元增長至2020年的1930億美元。
Coinbase特別指出，在2020年6月30日至12月31日期間，平臺上交易量與數字資產波動性的相關性變弱，同一時期機構的交易活動增加，顯示了機構參與度的提高，一定程度上平抑了交易量與數字資產波動性的高度相關性。2020年第四季度，機構用戶貢獻了570億美元交易額，占到總交易額比例64%，為歷年來最高。
從2018年至2020年，Coinbase平臺上的季度交易額中位數為170億、210億和380億美元，呈現逐年增長的趨勢。從具體交易幣種來看，2019年比特幣交易額占比達58%，2020年下降至41%，其他數字貨幣交易額占比在2019年為18%，2020年上升至44%。
盡管已經成立了8年，但Coinbase在招股書中僅對外呈現了2019年和2020年兩年的業績數據，這兩年中實現收入分別為5.33億美元和13億美元，可見2020年收入相比2019年實現了超過2倍的增長，同時2020年實現了3.2億美元的凈利潤，凈利潤率高達25%。與之相比，2019年全年出現了3040萬美元虧損。
Coinbase稱，自成立以來，累計實現收入34億美元，其中大部分來自于基于交易量的交易費用。2020年全年，交易費收入占到全部凈收入的96%。
從2018年至2020年，平臺上的認證個人用戶呈現每季度增長的趨勢，在進入2020年后，這一增長趨勢進一步明顯，這也與比特幣價格上漲，越來越多人對于比特幣投資的興趣增強緊密相關。
盡管平臺認證個人用戶逐年增長，但月交易用戶的量卻呈現出不規律的波動趨勢，而這一趨勢又與數字資產的波動性呈現一定的相關性，例如在2018年第一季度，數字資產波動性極高，該季度的月交易用戶量達到270萬，僅次于2020年第四季的280萬，而當時平臺上全部認證個人用戶量才2300萬。
與此同時，用戶在平臺上的資產額也與數字貨幣資產的總市值高度相關。
用戶在Coinbase上的資產絕大部分為比特幣，占比高達70%，以太坊2019年占比9%，2020年增長至13%，其他數字貨幣占比從2019年的15%下降至2020年的13%，法幣占比從2019年的6%下降至2020年的4%。
Coinbase未來業績增長的關鍵：擴大幣種、資產波動
在招股書中，Coinbase指出，未來業績增長主要依靠數字資產價格和波動、增加支持新的幣種、提供更多產品和服務、擴大投資、使價格更具競爭力、控制交易費用、戰略并購與投資合作、美國及國際市場法規等方面。
首先對于數字資產的價格和波動性，毫無疑問是目前階段決定Coinbase業績的最關鍵因素，正如之前信息所呈現，Coinbase的收入與平臺上的交易活躍度高度相關，而交易活躍度又與數字資產價格，尤其是比特幣價格以及數字資產波動性高度相關。
其次，Coinbase計劃增加平臺上支持的幣種，避免交易費用過于集中于某些幣種。此外，平臺上擁有的4000多萬認證個人用戶也為Coinbase新增產品和服務提供了機會，可以進一步多元化收入來源，避免過度集中于與交易量高度相關的交易費用收入。
Coinbase還強調了通過投資獲得增長的重要性，包括對產品和服務研發的投入，以及對廣告、推薦等市場和銷售渠道的投入。盡管2020年Coinbase的收入相比2019年增長了近3倍，但相應的研發投入僅從1.85億美元增加至2.7億美元，增長幅度約50%，Coinbase上的用戶經常抱怨系統宕機，尤其是在交易量大時經常無法登陸進行操作，這無疑與Coinbase技術研發投入不足有關，在順利實現上市后，Coinbase有望增強這方面的實力。
股東結構：創始人對公司握有絕對控制權
根據Coinbase在招股書中所披露的股東持股結構顯示，公司創始人 Brian Armstrong通過持有每股投票權20票的B類股對公司握有絕對控制權，投票權比例達21.7%，此外，硅谷風投Andreessen Horowitz握有14.2%投票權，另一家VC機構Union Square握有8.2%投票權。
Coinbase計劃以直接上市發行的方式登陸納斯達克交易所，這一方式將繞開投行承銷的方式，節約大量上市費用，投行高盛等在過程中僅承擔財務咨詢顧問的角色。
