伴隨著中概股“回港潮”，三年前在納斯達克敲鐘的B站即將在港交所敲鑼，二次上市發行價上限988港元/股，擬最多集資247億港元，有望超過其過去三年183億元人民幣的融資總額。
2018年B站在納斯達克上市時，市值只有32億美元左右，沉寂兩年時間后，股價在2020年騰飛，一度超過500億美元，上漲超過15倍。近期伴隨著大盤動蕩，B站股價在調整后，最新市值依然高達近400億美元，相較于三年前上漲超過13倍。
以相對更高的價格在港交所募集規模可觀的資金，并不容易，但B站似乎并未遇冷，據騰訊《一線》駐港記者報道，多位在港大型機構投資人表達了下單意愿。
B站的問題與“錢”有關
在資本市場，B站是近年來最炙手可熱的中國互聯網公司之一。2020年7月，雪球上曾有一個投票：繼美團、京東與拼多多突破千億美元市值后，誰是下一個新貴？得票最高的是B站，超過了造車新勢力，當時其市值只有152億美元。
互聯網人口紅利消失，很多公司都面臨增長問題，增長能力相當程度決定了股票定價。B站沖擊千億美元市值，首先要回答的卻不是增長的問題，因為最沒有問題的就是增長。
伴隨著B站的“破圈”戰略，其目標用戶從Z次元擴展到35歲以下的Z+次元，MAU從三年前的7000萬一路攀升到2020年Q4的2.02億，且依然有55%的增速，與此同時用戶付費意愿、用戶粘性、使用程度、UP主數量、投稿數量等關鍵業務指標，均保持高速增長。在發布Q4財報時，陳睿公布了B站新三年目標，在2023年內MAU做到4個億，雖然有挑戰，但B站對此有信心。在視頻化、5G、PUGC等浪潮下，B站用戶天花板依然看不到。換言之，B站的業務增長是確定的。
B站急需回答的問題與錢有關：商業化，即業績兌現的問題。一直困擾B站的“不賺錢”質疑都未能消退，2020年B站總營收達120億元人民幣，同比增長77%，其中Q4營收同比增長91%，達38.4億元人民幣。增速可觀，但當季度卻凈虧損8.44億元，同比有所擴大；2020年全年B站凈虧損30.12億元。
如果B站財務業績長期不能兌現，資本恐怕很難再有耐心。近期美港股大盤調整，呈現出一個比較明顯的趨勢：資本更青睞有持續盈利能力的股票，“理想豐滿、現實骨干”的股票普遍出現更大程度的回調。在資本市場，“出來混總要還的”是一個真理，亞馬遜、特斯拉等長跑型選手雖然一度同樣面臨商業化問題，但它們最終都做到了業績兌現。
B站商業化現狀的喜與憂
從表面數字看，B站的商業化現狀呈現出幾個特征：
一個是營收相對均衡。其營來源分四部分：增值、游戲、廣告與電商，Q4營收分別為12.5億、11.3億、7.2億與7.4億，占比分別為33%、29%、19%、19%，是為數不多的不對單一收入高度依賴的互聯網公司，如此均衡，只有騰訊等少數企業做到了，阿里、百度等巨頭都未曾做到這一點。
二個是營收增速可觀。此前B站營收較高依賴游戲，現在游戲占比已低于增值，Q4增值、廣告與電商以及其他收入增幅分別為118%、149%、168%，四只現金牛有三只增速超過100%，直接推動了整體營收77%的同比增長，在同等體量的互聯網公司中，這不多見。
三個是社區生態健康。對于內容型的互聯網平臺來說，商業化往往會有兩重矛盾，一個是廣告主/平臺與用戶體驗的矛盾，營收高速增長往往會伴隨體驗直線下滑，即商業化開發如果操之過急，不論是加載更多廣告，抑或是想辦法直接從用戶荷包掏錢，往往會傷害用戶體驗。百度、愛優騰、知乎、微博等等平臺，無不遭遇這一困境。另一個則是創作者與平臺的矛盾，平臺與創作者都能滿意太難，微博、知乎、字節跳動均面臨這一困擾，最典型的是平臺賺錢創作者不賺錢，或者反過來。
B站在商業化開發上相對克制，截至目前沒有強制貼片廣告，管理層將效果廣告的Ad-load控制在5%（可以簡單地理解成用戶看到內容出現廣告的幾率），即便如此，B站廣告營收依然實現連續七個季度的同比加速增長，Q4增速更是高達149%。視頻平臺流行的會員模式，B站也是謹慎地開發，通過增加OGV專業長視頻內容來讓用戶心甘情愿付費，沒有像一些平臺低價送。
應該說，B站在社區生態健康度上是維持得相對較好的，能夠與其比肩的，我想到的只有微信，在微信生態內，用戶、品牌、創作者與平臺，皆大歡喜。
以上，是B站商業化現狀中的“喜”，但“憂”則是其營收的絕對值，依然不高。由于B站虧損我們不能以市盈率（PE）來衡量其估值，但市銷率（PS）可作參考。
B站2020年營收為120億元。微博剛剛發布的財報顯示2020年營收16.9億美元（約110億人民幣），但同時卻有5.48億美元的凈利潤，市值卻只有118億美元。愛奇藝2020年營收297億元，最新市值219億美元。雖然微博與愛奇藝營收出現同比下滑的這一點很重要，但看完這組對比人們難免有疑問：B站營收跟微博相當，不及愛奇藝，市值憑什么看向千億美元？
另外三家千億美元俱樂部玩家，美團市值2525億美元，三季度營收354億元，同比增長28.8%，市盈率200左右；拼多多與快手均虧損，但營收很高，截至2020年11月30日止的11個月，快手營收為525億人民幣；拼多多2020年營收增長97%至595億元。
如果“以收入論英雄”，B站要沖擊千億美元俱樂部，沒有千億級年收入，有點難以說服資本市場。如果接下來幾年B站營收可以保持77%的年增長率，2024年營收能突破千億。問題是，B站能否繼續保持如此高的增長？在營收體量變大后增速能否保持？在高速增長的同時，能否繼續保持“克制”的商業化，確保社區、用戶、內容、品牌等平臺核心競爭力？這些挑戰都非常巨大。
B站到底是否可以？要看其商業化本質，這個話題很少有人討論，卻對其未來發展至關重要。
B站商業化的核心邏輯
B站在與A站的二次元大戰中脫穎而出，如今風頭蓋過愛優騰，最底層的邏輯，是獨特的“內容生態模型”。陳睿在Q4財報會上進行了詮釋：“這個模型是能夠讓我們的好內容越來越多，并且這些內容都是自然而然地從平臺上產生。我們在用內容不斷吸引用戶的同時，我們獨特的社區氛圍也讓我們能夠更好地去留住這些用戶，并且提高這些用戶的活躍度和黏度。”
B站商業化的核心邏輯是什么？在我看來，這是一個獨特的內容消費模型
