燃次元（ID:chaintruth）原創
燃財經出品
作者 | 趙 磊
編輯 | 饒霞飛
3月29日，B站“如約而至”，回港上市。在近期中概股集體重創、港股IPO接連破發的情況下，B站這一趟香港之行也面臨不小的壓力。
此次上市，B站以每股808港元的發行價，共計發行2500萬股公司Z類普通股，募集資金近200億港元。29日當天，B站開盤價為790港元/股，跌破發行價，最終報收800港元/股，跌幅0.99%。
三年前，在美股上市的B站，首日也遭遇破發，一跌就是14.78%。
三年過去，B站在美股的股價上漲了十倍，最高時曾達到157美元，總市值接近600億美元，后來雖然回落，但比起陳睿在2019年給B站定下的“三年市值百億美金”，B站的實際成長速度明顯要快很多。
B站是從什么時候開始爆發的？答案可能是2020年那場被贊不絕口的跨年晚會，從股價看，2020年初的B站僅20美元左右，2021年初就漲到100美元。B站飛漲的主要動力是用戶側的高速增長，2019年末B站的月活躍用戶數為1.3億，日活躍用戶3790萬，一年以后，月活突破2億，日活達到5400萬。
不得不說，B站的出圈策略是成功的，這給了資本市場極大的信心。但是另一方面，B站的出圈也伴隨著越來越多的質疑，以前資本市場看不懂B站，是看不懂B站的模式，現在資本市場依然看不懂B站，看不懂的是B站的估值。
B站值這么多錢嗎？B站的社區生態能維系嗎？B站的商業化可持續嗎？B站什么時候能扭虧為盈？這些不同表述，背后其實是同一個問題：
在現有上市公司中，很難找到B站的參照物，現有的估值體系和方法也很難給B站確立一個可靠的價值錨定物。
對于B站的未來，不管財經媒體還是投研機構，分歧都是巨大的，而且看法可能隨時會改變，一個好消息能引發大漲，一個壞消息也能引發暴跌，但是拋開這些短期的漲跌，還是需要搞明白一個問題：B站的價值到底來源于什么？
想清楚這個問題，才能對B站有一個長期的判斷。
社區的增長要有步調
在過去一年多時間里，資本市場給B站設定的價值錨定物是用戶規模，持續破圈帶來不同圈層的用戶，多元的用戶群體和豐富的內容，使B站能夠探索游戲之外的變現模式，如廣告和直播，付費人群的擴大讓B站的營收高速增長，給了資本市場充足的信心。
用戶規模是B站的基礎，這和其他所有互聯網公司一樣，規模上去了，才能有規模效應，才能降低用戶成本，最終實現盈利。但是經濟學也告訴我們，一個經濟模型有相應的適度規模，當規模超出合理范圍繼續擴大，就會因為管理上的不經濟而導致成本增加。
對于互聯網社區來說，這幾乎是一個無解的難題：不增長，永遠賺不了錢，遲早有一天倒閉；盲目增長，超出社區的承載力，社區氛圍和用戶生態土崩瓦解，結局依然很慘。
陳睿曾在接受采訪時表示，做社區，不懂社區會死，只懂社區也會死。只懂社區，只想著維護好原有的氛圍，想方設法維持用戶黏性，注定就是小國寡民，不被堅船利炮干掉，也只能偏安一隅，典型例子是天涯；如果不懂社區，轉型的步子邁得太大，或者盲目追求增長，代價可能是老用戶全部流失，新用戶也進不來，典型例子是貓撲。
做社區，節奏很重要，就像現實中的一個居民社區，要控制出入的人流量，不能沒人，也不能一下涌入太多人，一定是蓋一座房子，放一些人進來，而且前期一定是很慢的，后期的涌入速度才會隨著社區的容納度擴大而提升。
現存的發展還不錯的社區，幾乎都有十年以上的歷史，比如知乎是2011年開始做，B站在2009年成立，馬蜂窩也是2009年，豆瓣則能追溯到2005年，而以上幾個產品，要么從頭到尾沒有爆發期，要么就爆發的很晚，B站上市以后才逐漸出圈，知乎則是近兩年才開始下沉，豆瓣至今還在圈地自萌。
社區的慢節奏，一方面來源于前期漫長的社區培育，另一方面則是受限于用戶大規模涌入帶來的不可控風險。所以用戶規模雖然重要，但不能是B站價值的錨定物，一定要同時考慮到用戶的建設性和破壞性，比起用戶規模快速增長，更難的是用戶群體穩定可控。
太多的案例證明，一個互聯網內容社區，做小而美的世外桃源是沒有出路的，天涯和貓撲做了那么多年，當微博崛起時，還是遭到了降維打擊，知乎和B站如果一直保持小眾狀態，可能早就失血而亡。
增長是唯一選項，關鍵在于增長的方式和速度是否在社區的承受范圍之內，社區氛圍的變化也是必然的，區別在于這種變化是良性還是惡性，如何保持微妙的動態平衡，是社區要解決的首要難題。
一群人比一個人重要
作為社區的管理者，建立規則很容易，維護規則很難，尤其當不同圈層、不同背景、不同興趣愛好、不同認知水平的人群聚集在一起，非常容易產生矛盾，如果前期的內容分層、調性引導沒做好，靠管理是管不過來的，運營成本會在用戶規模擴大的基礎上以指數增長。
B站是以二次元起家的亞文化社區，核心用戶在二次元領域的認知和審美要遠高于社會平均水平，這讓他們產生了強烈的歸屬感。陳睿曾經自豪，用戶對B站的感覺就是，“這是我的家”，但是當新用戶涌入，老用戶天然會產生不適，別人進了你的家，這種不安全感也會很強烈，這是無可避免的。
B站要做的有兩件事，一是盡可能消除老用戶的不安全感，二是盡快讓新用戶產生歸屬感，這需要在運營上下很大的工夫，但更多還是需要產品設計上建立一個長期機制。
陳睿認為，用戶的體驗不是來自于產品本身，而是來自于用戶跟哪些人在一起，而整體的社區滿意度比單個用戶的滿意度更重要。
這是B站“社區第一，用戶第二”原則的一種闡釋，即個體的用戶體驗和整體的社區氛圍不能劃等號，只要能把興趣相投、審美一致的人聚在一起，B站的社區氛圍就不會出大問題，因為在同一群體中，社區氛圍沒有被過度稀釋。
對老用戶，B站在破圈過程中，在產品端有過許多調整，來保障已有用戶群體對社區氛圍的感受。
舉個例子，番劇是B站二次元用戶之間的情感紐帶，在B站發展歷程中，第一個重要節點，就是B站的合法化和正版化，買入大量正版番劇，讓B站在與A站的競爭中勝出。
燃財經梳理了B站IPhone客戶端的改版情況，調整最多次的，一是播放器的觀看體驗，二是追番相關的功能。從2015年開始，B站對追番進行了方方面面的體驗優化，歷經數次番劇首頁改版，上線分類方式繁多的索引、搜索功能，番劇時間表、番劇推薦、番劇播放進度同步、追番進度提示、點評打分、觀看狀態分組、列表批量管理等等，在B站眾多分區中，番劇區受到最多的重視與資源傾斜。
吸引用戶前來的是內容，社區氛圍和好的內容產生留存，UP主則通過內容變現，B站是以內容為中心的社區，不同的內容就是不同的房屋，把趣味相投的人聚在一起，產生天然的用戶分隔，能極大減少由于用戶規模增加對老用戶造成的體驗下滑。
當然，每個用戶的興趣不可能單一，尤其在一些泛受眾內容下，不同群體多多少少會產生交集，發生摩擦沖突的可能性更大，這就需要在內容之外，B站的社區規則，包括用戶公約和官方規定發揮作用。
在運營層面，B站有一些獨特的“規矩”，如通過入站考試成為正式會員才能評論互動，這是新用戶接受的第一次社區規范教育，再比如堅持人工審核數十萬條被舉報的彈幕、評論，或通過風紀委員會發動用戶進行社區自查自清。
社區管理就像小區物業一樣，是個又苦又臟又累的活兒，耗費巨大的人力成本和管理成本，對社區氛圍的維護還會遭遇邊際效用遞減，但這些措施又是必不可少的，為的是應對非常規、突發情況下的社區糾紛，最大程度降低糾紛對社區的潛在傷害。
內容是B站核心價值的錨點
增長是必選項，用戶沖突無法避免，B站該怎么平衡其中得失利弊？
現階段，B站有游戲、直播和內容付費、廣告、電商這四種變現方式，他們有著共同的商業化基石，即高粘性、高質量的用戶，B站用戶的價值支點是對社區的認可度和忠誠度，具體表現在對內容的喜愛和對UP主的支持，愿意為內容充大會員，也愿意給UP主打賞、看UP主的恰飯廣告。
內容是B站的中心，內容將用戶、UP主、品牌方鏈接起來，只要一類內容還在，喜歡這類內容的用戶就會聚集起來，那么對于這些用戶來說，社區氛圍不會受到太大影響，用戶的粘性就能維持，商業化才能推進。
因此，B站的價值錨點不是用戶規模，而是內容。內容的價值很難評估，從長期來看，真正決定B站價值的，是生產內容的能力。任何一個用戶體量巨大的互聯網產品，都很難維持某種特定的社區調性，但是優質內容可以替代社區氛圍來維持用戶粘性。
在B站的生態模型中，內容創作者，也就是UP主，是社區的核心：UP主生產內容，內容吸引用戶，用戶激勵UP主。B站內容生態的基石是PUGV（專業用戶生產視頻，即UP主投稿），2020年Q4財報顯示，B站有91%的視頻播放量來源于PUGV，平均每月有190萬活躍UP主，月均視頻投稿量590萬。
B站二次上市當天，邀請了12位知名UP主一同參與敲鐘儀式，三年前美股上市，也是邀請了8位UP主去到現場。和三年前相比，伴隨著B站商業化，很多UP主從“為愛發電”成長為專業的視頻內容生產者，有些成為全職UP主，有些背靠公司或MCN機構，視頻的專業度、內容的豐富性整體都比三年前有了明顯的提升。
雖然B站從好幾年以前就開始了UP主激勵，但是彼時B站自身來源于非游戲業務的收入就十分有限，給UP主的激勵更是杯水車薪，但是從2020年開始，伴隨B站持續破圈和營收結構的多元化，一方面，UP主在視頻上得到的激勵更多了，另一方面，很多UP主開啟直播，將視頻粉絲轉化為打賞觀眾，B站給UP主的分成也比其他直播平臺更高，再加上花火這樣的廣告接單平臺，不少UP主的收入都有了明顯提升。
B站頭部UP主的快速商業化，也有競爭層面的因素，2020年西瓜視頻對B站開展了一波挖人攻勢，倒逼B站在生產方的投入大幅增加，不僅在收入層面，也在UP主的投稿流程、數據優化、社區互動等方面下了很大的工夫。
B站在2020年的產品端改版能看出一些端倪。比如在iPhone 5.54版本中，UP主空間視頻支持一鍵連播，UP主空間支持桌面添加；在5.56版本中，UP主稿件又支持小窗播放；5.57版本中，UP主稿件支持海報分享……除了優化播放量，在6.8.2版本中，UP主視頻評論區支持時間跳轉，在6.15.0版本中，喊一句Siri，都能直接播放某個UP主的視頻了。
這是以前二次元核心用戶看番劇才有的待遇，B站的意圖非常明顯，加深觀眾和UP主之間的聯系，這些舉措能提升非二次元用戶的粘性，比如只看生活區或美食區的用戶，從而有效提升直播業務的ARPU值，同時激勵UP主生產更多優質的內容。
一鍵三連，到底有什么用？
僅從收入激勵、投稿流程和互動體驗來說，B站和其他視頻平臺相比并不具備競爭差異性，UP主的激勵是由用戶的“投票”決定的，用戶喜歡什么樣的內容，UP主就會創作什么樣的內容，消費端對生產端的反作用是強大的，但在社區模式下，用戶對內容的要求會比抖音、快手等短視頻平臺高很多。
陳睿在B站11周年的演講中提及，好的社區能夠分辨善惡美丑，內容本身很難有高低貴賤之分，也很難有一個權威去評判內容到底是好是壞，但是社區成員有足夠的分辨能力，通過自己的行為篩選內容。
知乎上有關于B站算法機制的討論，B站的一次代碼泄露事件讓我們有機會一窺B站推薦的原理，即操作越復雜、耗費時間越久的動作，權重越高，比如什么都不用做的播放權重最低，步驟最多且心理成本最大的分享權重最高。
也就是說，用戶只有真正覺得一個視頻好，有實用價值或社交價值，才會一鍵三連，才愿意分享給別人，而那些雖然有感官刺激但沒有高價值的內容，除了完播之外，最多再加一個收藏，比如B站上一些收藏很高但評論、彈幕都很少的視頻，大多都是一些擦邊球內容，滿足的是人最基礎的需求，而非更高階的審美、興趣和學習需求。
這一點，和抖音、快手等短視頻平臺的算法很不一樣，陳睿解釋過這種區別，“抖音模型是流量產生收入，收入購買內容，內容產生流量。它是一個純流量模型，一定是為VV（video view）優化的，VV越高用戶使用時長越長，廣告越多。”
B站的推薦算法，本質上是將選擇權交給了用戶，更多的衡量維度，在算法技術足夠先進的情況下，一方面可以給用戶精準匹配內容，另一方面也能對內容有更強的篩選作用。廣發證券的研報顯示，B站UP主相對于抖音、快手，有更強的獨占性，B站用戶對視頻內容的轉贊評也比抖音、快手更高。
說到底，推薦算法是一種流量分配機制，有平臺自身的傾向性，B站的內容是UP主和用戶之間的紐帶，只有真正優質的內容才能讓用戶產生共鳴，一鍵三連，并將對內容的認可轉化為一種社區關系鏈的沉淀，而UP主又是作為平臺的B站與用戶之間的紐帶。正如陳睿所言，“只有讓優質的內容得到更多的流量，優質的UP主才會越變越多，優質的UP主越變越多，能夠產生更多的好內容，自然平臺的流量一定越來越大。”
這樣的規則之下，B站的創作者會在文化導向和利益導向之間尋求平衡，而在當下崇尚規模指標（如MAU、DAU、營收等）的互聯網語境中，B站雖然很難成為跑的最快的那一個，但文化和價值觀會成為比較牢固的護城河。
賺錢順其自然
B站從各個維度，確保持續規模化生產好的內容，來維系社區氛圍和用戶粘性，這是B站的核心價值，用一句話總結，就是在視頻時代里促進優質視頻的產生，而社區是達成這一目標的基礎。
因此，B站不可能變成愛優騰那樣的工具型視頻網站，自然也不會去對標Netflix，雖然B站從形態上很像YouTube，但B站的形態不可能做到YouTube那么大的規模，也不能完全通過廣告來盈利。
B站的愿景是成為一家像迪士尼一樣的文化品牌公司，第一步，則是先建立一個unique online entertainment world，因此B站在線上廣泛布局不同的內容形態，自研游戲、加大對國漫的投入，還涉足了電競，而在產業布局上，B站做了大會員、直播、電商、線下活動，除了網易和騰訊，很少有公司比B站的業務更寬。
本次招股書中，B站明確提出了“以用戶為核心”的變現手段，即B站未來并不會在游戲、直播和會員、廣告、電商里面選一個業務作為主線，而是圍繞高粘性用戶搭建場景，布局業務，是一種“內容延伸性消費模式”，這相比于傳統的依賴廣告的社區模型來說，是一個積極的探索。
這種思路的依據在于，作為內容為本、文化導向的社區，B站的高用戶粘性有很大的變現潛力，在目前這個以用戶增長為主的階段，這些潛力還沒有被完全開發出來。
以直播業務為例，雖然目前直播與會員收入已經超過游戲，2020年Q4達到12.4億，但是相比于虎牙、斗魚和傳統的秀場直播平臺，B站直播的ARPU值仍然偏低，在破圈的前提下，直播對UP主變現和整體ARPU的貢獻應該大于二次元游戲。
而B站目前的游戲業務依然是代理和發行為主，自研的進度不明，B站近兩年MAU飛速增長，但是游戲業務從中受益不多，一方面是二次元用戶整體已經見頂，另一方面TapTap等渠道對B站的影響還是蠻大的，不過游戲依然非常重要，相比廣告，游戲不僅不傷害用戶體驗，甚至可以反哺內容，自研二次元游戲一旦成功，即便只有一款，也將極大改善B站的收入和盈利面。
目前來看，廣告反而是B站增速較快，同時毛利率較高的業務，但是現階段的B站不會全力推動廣告業務，不會主動提高adload，也不會加貼片廣告，只會不斷提升內植入廣告的商業化效率，包括技術、服務（如花火平臺）及與行業的深度結合方面，以提高單用戶價值。
總體來看，現在的B站雖然不賺錢，但有自己的護城河，也有增速尚可的多元營收結構，剛剛二次上市拿了融資，也有余力繼續做大用戶規模，補全運營、管理、技術方面的一些短板。
但從產品形態和商業化模式來說，B站依然未到終局。在陳睿的設想中，能把B站做成金山一樣，他就成功了。
金山不會死，也不會有持續漂亮向上的曲線，但有多少家公司像金山一樣能活三十年呢？
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