上半年國海證券環保行業上市公司合計實現營業總收入 1088 億元，同比增長 13.9%，增幅同比明顯下滑;歸母凈利潤 118 億元，七年同期對比首次出現同比下滑，降幅為 4.4%;扣非歸母凈利潤同比下滑 3.4%。 平均資產負債率 48.1%，較去年同期增加 3.1 個百分點，平均 ROE 僅 7.33%，同比下滑 1.8 個百分點，經營與籌資凈現金流量難以彌補投資凈現金流出，并呈現出逐年惡化的趨勢。
監測檢測及固廢為代表的設備服務類及運營類公司表現較優。營業收入方面， 節能板塊上半年出現下滑，其他板塊營業收入同比均有增長。 各板塊歸母凈利潤表現不一，僅監測檢測、固廢等板塊歸母凈利潤同比增長，其余板塊同比均有不同程度下降。 我們認為監測檢測提供設備銷售及相關檢測服務，占用資金少、回款周期短，不受最為壓制行業整體的信用緊縮、回款滯后等因素影響;而固廢中的垃圾焚燒發電及危廢商業模式較為清晰，多為長期運營項目，運營類項目付費有一定保障、業務增長及現金流穩定，自身造血能力強，銀行貸款等資金更為傾向投入，在投資擴張模式受限的行業背景下，業績優勢凸顯。
行業PE估值及關注度處于歷史低點。2018年初至今，申萬環保工程及服務板塊指數下跌 41.6%，大幅跑輸滬深 300 指數及創業板指數。截至 2018 年 9 月 10 日，行業整體 PE 估值 22.6 倍，為歷史最低位。普通股票型基金及偏股混合型基金上半年對行業的配置比例降至 0.41%，較標準配置比例低配 0.18 個百分點，為2013 年以來的最低值。
聚焦商業模式。商業模式決定資金約束， 采用“工程+運營”的環保企業大量資金投入與政府付費的商業模式前后兩端均受到制約，資金占用量大但獲取不易、成本較高，回款受財政付款進度制約，現金流水平不高，進一步加劇資金壓力，產品銷售、服務提供、運營等商業模式相對較為安全可持續。
關注積極變化。國家鼓勵資金投放環保行業，綠色發展基金、收益質押擔保融資等方式多管齊下，環保企業融資開始釋放積極信號，有望出現邊際改善。 綠色發展價格機制持續理順， 有望有效遏制環保產業中惡意低價競爭的現象，同時基準收益率有望保證行業內公司的合理收益，提升產業自身造血能力，運營資產估值有望得到提升。
投資策略及個股推薦：
維持環保行業“推薦”評級。 我們推薦資金占用少、回款監測設備銷售及檢測服務類行業，以及受益于污水、固廢等價格機制理順、收益率趨向合理，現金流充裕且穩定、具備防御性的水務、固廢運營類板塊。同時，若融資好轉，部分在手項目較多、 PE 估值已至 10 倍以下的相關個股也將有望迎來反彈。 重點推薦個股： 1)商業模式較好的產品銷售及服務提供類公司：聚光科技、華測檢測、安車檢測、久吾高科; 2)運營類公司：瀚藍環境、國禎環保; 3)當前估值具備安全邊際，融資環境改善后彈性較大標的：碧水源。
風險提示：
政策推進不達預期風險;相關上市公司業績不達預期風險;大盤系統性風險;融資環境持續惡化風險。
