受要素成本和貿易摩擦等影響，中國紡織制造業部分產能(主要是中低端環節)正加快向以越南為首的東南亞國家轉移。根據trademap數據，中國服裝類/鞋履類出口金額占全球比重分別從2015年的37%/40%下滑至2020年的30%/30%。我們以越南為例，相比國內競爭優勢如下：1)勞動力充足，用工成本具備優勢;2)原材料、土地、能源等要素成本較低;3)稅收優惠;4)貿易環境寬松，關稅低。

我們認為，近十幾年紡織產業向東南亞的部分轉移，只是中國紡織制造業全球化戰略布局的體現，中短期以越南為首的東南亞國家難以撼動中國紡服產業的國際競爭地位。未來中國本土產能將聚焦中高端和研發，海外基地專注降本增效和平滑貿易壁壘，實現優勢互補。

1)在中短期內，越南等國家難以馬上培育出強大的本土競爭對手，與國內龍頭直接抗衡。主要原因如下：a.越南本地缺乏配套的上游產業鏈，對中國依存程度較高，本土也缺乏代表性企業;b.越南基礎設施建設與國內相比有較大差距;c.越南人均勞動效率相對較低，且人工成本也上漲較快。

2)中國紡織業30多年產業發展壯大的歷程較難被東南亞完整復制。主要原因包括a.國內龍頭能夠持續向海外輸出中層管理人才，豐富管理經驗，實現良性循環，這是當年日韓、中國臺灣向大陸轉移產業鏈時不具備的條件;b.國內龍頭借助信息化技術的發展，對海外基地管控力度較強。

3)國內紡服制造業更具備產業持續升級的基礎和潛力，大量龍頭已經在智能制造和綠色經濟(ESG)等領域先行先試，引領行業發展。

疫情之下，部分優秀的紡服制造龍頭更加彰顯其全球龍頭的優勢和韌性。近三年的疫情反復，對全球制造業供應鏈都帶來巨大挑戰，也正是疫情凸顯了中國紡織制造供應鏈(全球化)的優勢。我們看到部分優質龍頭企業頂住壓力，憑借穩定的交期、過硬的產品質量以及靈活的資源調配能力脫穎而出，這些企業的共性包括：

1)優質客戶收入占比高，客戶所處細分賽道景氣度好。運動板塊(包括戶外)在未來預計將長期維持較高的景氣度;我們認為，優質客戶占比高意味著：a.與優質品牌客戶保持長期穩定合作關系;b.訂單穩定性更高;c.更容易獲得其他中小品牌優質訂單等。

2)產業鏈一體化布局，提升交付穩定性和盈利能力。垂直一體化布局的企業由于整合了上游關鍵生產步驟和工序，對供應鏈的把控力度更強，在疫情等特殊時期也能更好保障訂單交付。另一方面，由于業務鏈條更長，一體化布局的企業通常能享有更好的盈利能力。

3)上游工序有一定復雜度，持續研發投入夯實競爭優勢。通過對子行業進行梳理，我們認為運動服、服裝輔料、運動鞋、部分功能性產品領域的上游工序具備一定復雜度，隨著龍頭企業對研發的持續投入，正在形成更深的護城河或壁壘，未來具備更好的發展前景。

投資建議與投資標的

我們認為，在紡服制造龍頭持續產業升級和全球化戰略布局的背景下，必然會誕生一大批盈利能力強、護城河深、成長前景穩定的細分賽道龍頭。考慮到部分重點標的的收入體量和市值較小(除申洲、華利外)，我們看好板塊中長期投資前景，推薦浙江自然(605080，買入)、偉星股份(002003，買入)、華利集團(300979，買入)、申洲國際(02313，買入)，建議關注牧高笛(603908，未評級)、魯泰A(000726，未評級)、健盛集團(603558，未評級)、盛泰集團(605138，未評級)。

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